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投资要点▼A股商企：收入回暖，毛利率趋势性提升，利润强劲反弹、现金流好转2016A/2017Q1 A股43家零售商企收入同比+4.0%/+6.0%（2016H1：-0.8%；2016H2：+4.9%），扣非归属净利润同比+23.9%/+54.4%（2016H1：-11.0%；2016H2：+202.0%；2015A：-36.5%）。

2016A 43家经营性现金流净额同比+101%，CFO/NI=2.7创2011年以来最高水平；2016A/2017Q1综合毛利率分别为19.6%/20.1%，分别提升0.15/0.24pcts；2016A ROE：5.4%。

▼百货：收入端回暖，扣非净利润强劲反弹，棋牌联盟俱乐部现金流回升2016A/2017Q1百货行业收入同比+0.4%/+2.4%（2016H1：-4.1%；2016H2：+5.2%），扣非归属净利润同比+2.0%/+41.7%（2016H1：-13.1%；2016H2：+30.4%；2015A：-23.7%）。

2016A经营性现金流净额同比+97.5%；CFO/NI=2.3，仅低于2011年2016A/2017Q1，百货业综合毛利率22.9%/22.4%，分别提升0.6/0.4pcts；净利率分别为3.2%/4.3%，同比提升0.3/1.0pcts。

▼超市：分化加剧，永辉超市一枝独秀2016A /2017Q1 9家超市收入同比+3.9%/+3.2%棋牌联盟俱乐部（2015A：+7.2%），超市行业分化明显，部分企业出现关店潮，永辉超市（2016A /2017Q1收入+16.8%/+13.8%）、红旗连锁（2016A /2017Q1收入+15.2%/+9.4%）保持同店正增长、收入增速远超行业。

2016A /2017Q1 9家扣非归属净利润同比+240.9%/+25.8%（2015A：-75.2%）2016A 9家经营性现金流净额同比+107.7%，CFO/NI=3.0▼金银珠宝：行业回暖，一季度收入与利润显著改善。

剔除金一文化、金洲慈航后7家金银珠宝企业2016A收入同比-8.9%（2015A：9.5%），扣非归属净利润同比-0.4%（2015A：+棋牌联盟俱乐部1.9%）；2017Q1收入同比+9.3%、增速同比提升15.4pcts，扣非归属净利润+0.8%、增速同比提升9.6pcts。

▼电器连锁：实体升级求变，线上批量成长2016A/2017Q1苏宁收入同比+9.6%/+17.4%（2015A/2016Q1：+24.4%/+ 8.1%），线上GMV同比+60.1%/+55.2%（2015A/2016Q1：94.9%/+99.6%），实体同店-1.3%/+3.2%（2015A/2016Q1：+4.5%/-4.7%）。

2016Q4/2017Q1/2017Q2主业归属净利润0.2/0.8/1-2亿元，实现连续三个季度盈利2016Q2艺伟并表，2016年国棋牌联盟俱乐部美财报收入同比+18.7%（2015A：+7.0%）、线上GMV同比+110.1%（2015A：+ 114.5%）、实体同店-9.4%（2015A：+2.3%）；受门店改造、电商亏损影响，归属净利润同比-73.1%（2015A：-5.6%）。

▼电商：龙头增速放缓，京东商城连续两年盈利阿里巴巴中国零售市场月活2016Q4同比+8.8%（2015Q4/2016Q3：+21.9%/+13.7%）唯品会2016年收入同比+40.8%（2015A：+74.1%），2016Q4同比+36.5%（2015Q4/2016Q3：+65.2%/ +32.4%）。

京东2016A/2016Q4收入+43.5%/+47棋牌联盟俱乐部.0%（2015A/2015Q4：+57.6%/+57.3%）；自营GMV同比+46%/+46%（2015A/2015Q4：+60%/+ 63%）；平台GMV同比+61%/+57%（2015A/2015Q4：+129%/+103%）。

京东盈利模型渐清晰，规模及流量价值通过平台及服务变现2016年京东non-GAPP净利润10.0亿元人民币（2015A：-8.6亿元），京东商城营业利润率0.9%、同比+0.6pcts，京东non-GAPP净利率0.4%、同比+0.9pcts。

▼本周组合：永辉超市、苏宁云商、青岛金王、飞亚达A、天虹股份▼风险提示行业回暖持续性低于预期，国企改革进程低于预期▼投资策棋牌联盟俱乐部略2016A及2017Q1商企收入回暖，毛利率提升，利润强劲反弹，现金流好转我们继续建议加仓业绩较好的龙头商企：（1）估值合理&业绩高成长：永辉超市、苏宁云商、鄂武商A、青岛金王；（2）受益可选消费复苏的渠道及上游品牌：天虹股份、飞亚达A、潮宏基等；（3）国改存量弹性大者：重庆百货、银座股份等。

2016A/2017Q1总结: 各项指标向好，回暖态势显著A股商企：收入回暖、毛利率提升，利润强劲反弹、现金流好转收入回暖：2016年，43家零售类商业上市公司（32家百货、9家超市、2家专业连锁）营业收入总收入5223亿元，同比+4.0%（2016H1：-0.8%；2016H2：+4.9%；2015A棋牌联盟俱乐部：+8.3%；2014A：+4.1%）。

2017Q1，43家零售类商业上市公司营业总收入1406亿元，同比+6.0%（2016Q1：+1.6%；2015Q1：+11.2%）剔除苏宁云商后，2016年42家零售类商业上市公司营业总收入3738亿元，同比+2.0%（2015A：+3.4%，2014A：+4.3%）；2017Q1，营业总收入1033亿元，同比+2.4%（2016Q1：-0.3%；2015Q1：+7.0%）。

利润触底回升：2016年，43家零售类商业上市公司归属净利润95.4亿元，同比+4.1%（2016H1：-24.9%；2016H2：+61.9%；2015A：-19.3%，2014棋牌联盟俱乐部A：+9.1%）；2017Q1，归属净利润38.4亿元，同比+59.0%（2016Q1：-18.7%；2015Q1：-8.2%）。

同时剔除权重最大的苏宁云商、永辉超市后：2016年，41家零售类商业上市公司归属净利润同比-1.2%（受天虹商场2015年资产证券化高基数影响）；2017Q1，归属净利润同比+34.8%扣非净利润结束强劲反弹：。

2016年，43家零售类商业上市公司扣非归属净利润57.6亿元，同比+23.9%（2016H1：-11.0%；2016H2：+202.0%；2015A：-36.5%；2014A：-23.5%）2017Q1：扣非归属净利润33.2亿元，同比+54.4%（201棋牌联盟俱乐部6Q1：-9.1%；2015Q1：-16.6%）。

同时剔除权重最大的苏宁云商、永辉超市后：2016年，41家零售类商业上市公司扣非归属净利润57.8亿元，同比+5.8%（2016H1：-16.2%；2016H2：+76.2%；2015A：-30.6%；2014A：-8.9%）；2017Q1，扣非归属净利润26.7亿元，同比+33.4%（2016Q1：-17.5%；2015Q1：-20.7%）。

2016年，43家零售类上市商企综合毛利率19.6%，同比提升0.15pcts面对行业景气低迷和人工、租金等费用的刚性上涨，通过优化商品结构、供应链提效等提升毛利率是行业大势所趋2017Q1，43家零售类棋牌联盟俱乐部上市商企综合毛利率20.1%，同比提升0.24pcts。

2016年，43家零售类上市商企净利率1.87%，同比下降0.04pcts。2017Q1，行业净利率2.8%，同比提升0.99pcts。

2016年，43家重点零售上市商企期间费用率16.7%，同比下降0.22pcts；销售/管理/财务费用率分别为11.8%/4.3%/0.6%，同比分别变化0.04/-0.33/+0.06pcts2017Q1，行业期间费用率15.9%，同比降0.52pcts；其中销售/管理/财务费用率分别为11.3%/4.1%/0.5%，同比分别变化-0.25/-0.29/0.03pcts。

增量租金水平稳中有降，部分存量物棋牌联盟俱乐部业降租，人均薪酬上升但用工数量下降，共同推动行业期间费用率下行2016年，43家重点零售上市商企ROE 5.4%，同比降1.3pcts。

2016年，43家重点零售上市商企经营性现金流净额266亿元，同比+101%；行业经营现金流情况良好，CFO/NI=2.7，创2011年以来最高水平2016年，43家重点零售上市商企账面现金1084亿元，同比+9.8%；2017Q1，账面现金1008亿元，同比+4.5%。

百货：收入端回暖，扣非净利润强劲反弹，现金流回升收入端回暖：2016年，32家百货上市公司营业收入2309亿元，同比+0.4%（2016H1：-4.1%；2016H2：+5.2%；2015A：棋牌联盟俱乐部1.3%，2014A：2.7%）；2017Q1营业收入628亿元，同比+2.4%（2016Q1：-4.2%；2015Q1：+6.3）。

利润端反弹：2016年，32家百货上市公司实现归属净利润73.2亿元，同比-9.7%（2016H1：-19.1%；2016H2：+3.4%；2015A：-14.7%，2014A：+3.9%）；2017年1季度，32家百货公司实现归属净利润26.7亿元，同比+32.5%（2016Q1：-16.3%，2015Q1：-19.3%）。

扣非净利润强劲反弹：2016年，32家百货上市公司实现扣非归属净利润56.7亿元，同比+2.0%（2016H1：-13.1%；2016H2棋牌联盟俱乐部：+30.4%；2015A：-23.7%；2014A：-4.8%）；2017年1季度，32家百货公司实现扣非归属净利润24.2亿元，同比+41.7%（2016Q1：-15.7%，2015Q1：-21.0%）。

2016年，32家百货公司整体综合毛利率22.9%（2015A：22.3%；2014A：21.6%），行业通过优化商品结构、供应链提效等逐年提升毛利率的趋势显著2017年1季度，32家百货公司综合毛利率为22.4%，同比+0.4pcts。

2016年，32家百货公司净利率3.2%（2015A：3.5%；2014A：4.2%）；2017年1季度，净利率为4.3%，同比提升1.0pcts2016棋牌联盟俱乐部年，35家百货公司期间费用率17.0%，同比+0.2pcts；。

管理/销售/财务费用率分别为6.1%/10.0%/0.8%，同比分别变化-0.1/+0.3/0pcts2017Q1，行业期间费用率15.6%，同比+0.6pcts；其中管理/销售/财务费用率分别为5.7%/9.2%/0.8%，同比分别变化-0.4/-0.2/0pcts。

经营现金流正向逆转2016年，32家百货上市公司经营性现金流净额171.3亿元，同比+97.5%；CFO/NI=2.3，仅低于2011年2017年1季度，现金流净额-22.2亿元，低于去年同期的-16.9亿元，与2017年春节提前备货增加相关。

2016年，32家百货棋牌联盟俱乐部上市公司账面现金540.4亿元，同比+8.1%；2017Q1，账面现金479.2亿元，同比+6.5%。

超市：分化加剧，永辉超市一枝独秀2016年，9家超市营业收入同比+3.9%（2016H1：+4.8%；2016H2：+3.0%；2015A：+7.2%；2014A：+6.8%）；2017Q1营业收入同比+3.2%。

2016年超市行业9家上市公司实现营业收入1223.4亿元，同比+3.9%；2017Q1实现营业收入357.4亿元，同比+3.2%超市行业分化明显，部分企业出现关店潮大卖场龙头永辉超市、便利店龙头红旗连锁保持同店正增长和较快的外延扩张，收入增速远超行业。

2016年，永辉超市营业收入同棋牌联盟俱乐部比+16.8%，同店增速+1.9%；2017Q1延续高增速，营业收入同比+13.8%2016年红旗连锁营业收入同比+15.2%， 2017Q1增速为+9.4%剔除永辉后，超市行业2016年营业收入增速为-3.2%（2016H1：-2.1%；2016H2：-4.5%）。

2016年，9家超市归属净利润同比+309.2%（2016H1：-10.4%；2016H2：6.0亿元，2015H2：-7.0亿元；2015A：-62.2%；2014A：-4.7%）超市行业9家上市公司2016年归属净利润合计15.7亿元，同比+309.2%。

2017Q1归属净利润为11.6亿元，同比+59.7%2016年，9家超棋牌联盟俱乐部市扣非归属净利润同比+240.9%（2016H1：-0.3%；2016H2：0.1亿元，2015H2： -6.0亿元；2015A：-75.2%；2014A：-21.9%）。

超市行业9家上市公司2017年扣非归属净利润合计8.6亿元，同比+240.9%；2017Q1扣非归属净利润为9.0亿元，同比+25.8%2016年，超市行业综合毛利率21.6%，同比+0.3pcts；2017Q1综合毛利率21.6%，同比+0.4pcts。

超市为人力密集型行业，职工薪酬、租金等刚性上涨带来费用率上升压力。超市行业多采用买断式经营，依托规模效应、商品组合调整、供应链提效来提升毛利率。

2016年，超市行业净利率1棋牌联盟俱乐部.4%（2015A：0.5%；2014A：1.4%），同比+0.9pcts2017Q1净利率为3.2%，同比+1.0pcts2016年，超市行业扣非净利率0.8%（2015A：0.4%；2014A：1.0%），同比+0.4pcts。

2017Q1扣非净利率为2.6%，同比+0.7pcts。

2016年，超市行业期间费用率为19.9%（2016H1：19.0%；2016H2：20.8%；2015A：19.9%；2014A：19.0%），销售/管理/财务费用率分别为16.8%/2.9%/0.2%，同比+0.2/-0.2/0pcts。

2017Q1期间费用率为17.8%，同比+0.1pcts2016年，超棋牌联盟俱乐部市行业经营性现金流净额47.7亿元，同比+107.7%行业经营现金流情况良好，CFO/NI=3.02017Q1经营性现金流净额26.4亿元，同比-0.6%，CFO/NI=2.3。

金银珠宝：行业回暖，一季度收入与利润显著改善2016年，9家金银珠宝企业营业收入同比-1.9%（2016H1：+3.4%；2016H2：-8.1%；2015A：+9.0%；2014A：+1.8%）;归属净利润同比+24.2%（2016H1：+17.3%；2016H2：+32.2%；2015A：+21.6%；2014A：+6.0%）。

金银珠宝行业9家上市公司2016年实现营业收入753.8亿元，同比-1.9%；归属净利润棋牌联盟俱乐部30.2亿元，同比+24.2%2017Q1，9家金银珠宝企业实现营业收入247.2亿元，同比+5.9%；归属净利润7.4亿元，同比+9.4%。

剔除2015年并购业务影响较大的金一文化、金洲慈航后（下文均为剔除金一文化、金洲慈航）：2016年金银珠宝子行业营业收入540.4亿元，同比-8.9%（2016H1：-8.4%；2016H2：-9.6%；2015A： 9.5%；2014A：-5.2%）；

2017Q1行业营业收入188.4亿元，同比+9.3%，增速较2016Q1增15.4pcts2016年金银珠宝子行业归属净利润18.1亿元，同比-8.6%（2016H1：-13.9%；2016H2：-1.棋牌联盟俱乐部4%；2015A：10.8%；2014A：9.3%）；。

2017Q1行业归属净利润6.1亿元，同比+22.1%，增速较2016Q1增47.0pcts2016年金银珠宝子行业扣非归属净利润16.5亿元，同比-0.4%（2016H1：-6.1%；2016H2：+9.5%；2015A：1.9%；2014A：18.9%）；。

2017Q1行业扣非归属净利润5.6亿元，同比+0.8%，增速较2016Q1增9.6pcts。

2016年金银珠宝子行业综合毛利率12.9%，同比+1.5pcts（2015A：11.4%；2014A：11.6%）；2017Q1行业综合毛利率11.3%，同比2016Q1减少0.2pct棋牌联盟俱乐部s2016年金银珠宝子行业净利率3.4%，同比+0.1pcts（2015A：3.3%；2014A：3.3%）；。

2017Q1行业净利率3.2%，较2016Q1增加0.3pcts。

2016年金银珠宝行业期间费用率7.6%，同比+1.1pcts（2015A：6.5%；2014A：6.4%），销售/管理/财务费用率分别为4.5%/1.7%/1.4%；2017Q1行业期间费用率6.3%，同比+0.2pcts。

电器连锁：实体升级求变，线上批量成长苏宁云商：线上高增长，连续三个季度主业盈利2016年公司收入同比+9.6%（2015A：+24.4%），2017Q1收入同比+17.4%（2016Q1：+ 8.棋牌联盟俱乐部1%）。

2016年公司收入1485.9亿元，同比+9.6%（2015A：+24.4%）；2017Q1收入373.8亿元，同比+17.4%（2016Q1：+8.1%），剔除海外下滑影响，大陆收入增长超过20%2016年线上GMV 805.1亿元，同比+ 60.1%（2015A：94.9%），2017Q1线上GMV219.1亿元，同比+55.2%（2016Q1/Q4：+99.6%/+51.3%）。

2016年可比店同比-1.3%（2015A：+4.5%），16Q4可比店同比+4.3%（2016Q1-Q3：-3.2%），2017Q1可比店同比+3.2%（2016Q1：-4.7%）（估算国美同店低个位数棋牌联盟俱乐部负增长）。

2016Q4/2017Q1/2017Q2主业归属净利润0.2/0.8/1-2亿元，实现连续三个季度盈利2016年公司归属净利润7.0亿元，主业归属净利润-6.8亿元、同比减亏0.6亿元；2016Q4归属净利润10.1亿元，主业归属净利润0.2亿元（15Q4：-2.3亿元），主业单季扭亏为盈。

2017Q1归属净利润7,825万元，一季报预计2017Q2归属净利润1.0-2.0亿元，公司自2016Q4起实现连续三个季度主业盈利 

Q微：3731239

国美电器：门店改造，电商控亏因为艺伟并表，2016年上市公司财报口径收入同比+18.7%（2015A：+7.0%）因关店及改造影响，2016年集棋牌联盟俱乐部团整体收入800.3亿元，同比-8.2%（2015A：+7.1%）；其中原来上市部分收入622.0亿元，同比-3.7%（2015A：+7.0%）；艺伟收入178.3亿元，同比-20.9%（2015A：+7.4%）；上市公司报表口径（艺伟2016Q2并表）收入767亿元，同比+18.7%（2015A：+7.0%）。

门店改造效果逐季释放，2016Q2以来同店环比改善2016年上市公司实体店收入660亿元（原上市资产/艺伟分别515/145亿元），同比+14.1%；同店（含改造门店、不含艺伟）-9.4%2016年集团整体实体店收入693亿元，同比-13.8%；其中原上市资产、艺伟实体店收入分别515棋牌联盟俱乐部/178亿元，分别同比-11.0%/-20.9%。

季度分析，2016Q1/Q2/Q3/Q4公司分别改造约5/39/50/86家门店，虽然仍处于观察窗口期，但大量改造后门店半年同店呈双位数增长，带动原上市实体店整体表现Q2以来环比改善，Q1/Q2/Q3/Q4同店分别-3.3%/-16%/-10%/-7%、收入分别同比+0.8%/-19.5%/-17.3%/-6.7%。

电商自营稳健增长、平台规模快速扩张2016年国美在线GMV323亿元，同比+110.1%（2015A：+ 114.5%），其中自营/平台GMV分别125/198亿元，同比+58.8/+164.6%（2015A：+70.7%/+193棋牌联盟俱乐部.9%），平台GMV中约1/3为金融类。

2016年线上收入107亿元，同比+58.8%（2015A：+70.7%）；净利润-9亿元（2015年-6.7亿元），归属净利润-5.4亿元（上市公司持股60%）受门店改造、电商亏损影响，2016年上市公司财报口径归属净利润同比-73.1%（2015A：-5.6%）。

2016年集团整体归属净利润3.9亿元，同比-77.8%（2015A：+10.0%）；其中原来上市部分归属净利润1.4亿元，同比-88.1%（2015A：-5.6%）；艺伟归属净利润2.4亿元，同比-53.9%（2015A：+77.9%）。

2016年上市公司报表口径（艺伟2016Q2并表），棋牌联盟俱乐部归属净利润3.3亿元，同比-73.1%（2015A：-5.6%）；经营活动现金流净额26.9亿元，同比+104.5%（2015A：+52.3%）

电商龙头增速放缓，京东商城连续两年盈利电商龙头规模增速快速放缓（1）阿里巴巴：2016年收入1,438.8亿元人民币，同比+52.4%（2015A：+33.3%）；其中中国电子商务收入1,119.3亿元人民币，同比+42.1%（2015A：+33.5%）。

2016Q4收入532.5亿元人民币，同比+54.1%（2015Q4：+31.9%）；其中中国电子商务收入423.2亿元人民币，同比+41.6%（2015Q4：+35.0%）阿里已不在披露GMV数据，棋牌联盟俱乐部从月活看2016Q4同比+8.8%（2015Q4/2016Q3：+21.9%/+13.7%），增速快速放缓。

（2）唯品会：2016年收入565.9亿元人民币，同比+40.8%（2015A：+74.1%）；2016Q4收入189.8亿元人民币，同比+36.5%（2015Q4：+65.2%）（3）京东：2016年收入2,601.9亿元人民币，同比+43.5%（2015A：+57.6%）；GMV6582亿元人民币，同比+47%（2015A：+84%）；自营GMV 3723亿元人民币，同比+46%（2015A：+60%）；平台GMV 2720亿元人民币，同比+61%（2015A：+129%）。

2016棋牌联盟俱乐部Q4收入802.5亿元人民币，同比+47.0%（2015Q4：+57.3%）；GMV 2097亿元人民币，同比+ 46%（2015Q4：+79%）；自营GMV 1147亿元人民币，同比+ 46%（2015Q4：+ 63%）；平台GMV 914亿元人民币，同比+ 57%（2015Q4：+103%）。

京东盈利模型渐清晰，规模及流量价值通过平台及服务变现 2016年京东non-GAPP净利润10.0亿元人民币（2015A：-8.6亿元），京东商城营业利润率0.9%、同比+0.6pcts，京东non-GAPP净利率0.4%、同比+0.9pcts。

历史板块表现上周CS零售跑赢沪深300（+0.5%VS+棋牌联盟俱乐部0.2%），其中CS百货、CS超市、CS连锁收益率分别为+0.9%、-0.9%、+0.7%商业零售板块涨幅前五公司：老凤祥（8.48%）、三江购物（6.93%）、茂业商业（6.83%）、新华百货（4.18%）、青岛金王（4.11%）。

上周推荐组合跑输CS零售（-2.4%VS+0.5%）：重庆百货（+1.4%）、天虹股份（+0.3%）、鄂武商A（+0.0%）、永辉超市（-2.3%）、苏宁云商（-3.2%）、飞亚达A（-10.4%）

本周投资策略投资策略2016A及2017Q1商企收入回暖，毛利率提升，利润强劲反弹，现金流好转我们继续建议加仓业绩较好的龙头商企：（1）估值合理&业绩高成长：永辉超市、棋牌联盟俱乐部苏宁云商、鄂武商A、青岛金王；（2）受益可选消费复苏的渠道及上游品牌：

天虹股份、飞亚达A、潮宏基等；（3）国改存量弹性大者：重庆百货、银座股份等。本周组合：永辉超市、苏宁云商、青岛金王、飞亚达A、天虹股份。

重点报告回顾青岛金王（002094）2016年报及2017一季报：业绩延续高成长，产业整合积极推进公司归属净利润2016年同比+104.63%，2017Q1同比+65.12%，高增长符合预期2016年公司收入23.71亿元，同比+60.54%；归属净利润1.85亿元，同比+ 104.63%，符合预期。

2016年公司完成对月沣、韩亚及产业链管理公司下14家经销商并表，带动业绩高成长2016年公棋牌联盟俱乐部司化妆品/传统贸易贡献归属净利润分别1.52/0.33亿元（占82%/18%），分别同比+179.2%/-7.9%。

2017Q1收入7.63亿元（同比+63.74%），归属净利润0.25亿元（同比+65.12%），估算化妆品业务贡献归属净利润约0.21亿元（占比约80%~85%），同比增长约+80%~85%预计2017H1公司归属净利润2.95~3.11亿元（同比+470%~500%），经常性归属净利润0.75~0.91亿元（同比+45%~75%）。

近年来传统业务年贡献归属净利润稳定在0.3~0.4亿元左右，中长期低盈利的油品贸易将战略性收缩2016年蜡烛/油品贸易业务收入分别5.7/11.4棋牌联盟俱乐部亿元，同比+3.2%/+51.3%，因油品贸易毛利率下滑等因素，合计贡献归属净利润0.33亿元（占18%），同比-7.9%。

估算2017Q1公司传统业务稳重略升化妆品业务延续高成长，2016年各子公司均完成承诺业绩2016年悠可/月沣/韩亚/栋方净利润分别7,045/6,817/3,263/1,730万元（原承诺分别为6,000/6,300/3,200/1,700万元），分别同比+ 89.4%/+ 21.0%/+ 14.7%/+12.5%；金王产业链净利润2,147万元，各经销商均完成承诺，且浙江、安徽、湖北等地经销商超额完成。

2016年公司化妆品业务贡献归属净利润1.52亿元（占82%），同棋牌联盟俱乐部比+179.2%2017Q1悠可归属净利润同比+60~+70%，栋方、韩亚Q1淡季基数较小，金王产业链净利润增超过3倍，化妆品业务贡献归属净利润合计约0.21亿元（占比约80%~85%），同比+80%~85%。

并购悠可进入尾声，产业整合积极推进2016年公司已整合14省26家渠道商（公告披露19家），覆盖零售终端2.95万个，地推BA8.8万人，悠可并购将于2017H1完成，目标2017年再完成20个省份整合，2018年覆盖全国。

同时，产业整合积极推进，如团队方面，已启动上海化妆品事业部总部，包括渠道、品牌（代理品牌+自有品牌）、新零售三方面团队正在逐步到位；资金方面，有望获得二股东中植系背书棋牌联盟俱乐部；创新方面，以青岛、烟台内80余家CS店为试点升级改造为体验店，提供肌肤测试、个性化护理方案等。

2017年精彩纷呈，主要看点有以下三方面1. 围绕线下BA团队的社交电商变现悠可互联网团队已在社交电商领域积累两年、相关业务发展较快，未来社交化电商业务的参股及协同将成为重要看点，近十万名BA的新品导入能力值得期待。

2.代理商经营协同提升品牌市占率，同时逐渐导入独家/自有品牌实现多赢当前主流品牌商渗透CS渠道增量市场均为重点战略（如家化、欧莱雅等国际品牌等），同时对渠道规范性提出较高要求，金王集团作战有望充分享受行业红利。

公司将持续进入国际品牌，有望孵化C2M个性化产品，未来“大众品牌聚流量，中小/棋牌联盟俱乐部独家品牌赚钱”战略进入兑现期3.继续并购窗口再开启，预判医美及生活服务、适合化妆品销售的成熟社交电商平台等均是产业链再延伸可能方向，关注外延扩张进程。

风险因素协同业绩慢于预期盈利预测、估值及投资评级维持2017-2018年备考经常性净利润3.2/4.8亿元预测（并购悠可一次性收益2.2亿元）；假设悠可2017年6月并表，预计2017-2019年经常性归属净利润3.0/4.8/6.0亿元（2017年归属净利润预测5.2亿元，较前预测值5.5亿元微幅调整），对应2017-2019年EPS预测分别1.28/1.18/1.47元。

公司内生+外延成长性好，BA社交变现、经销商协同、品牌导入内生高增长持续棋牌联盟俱乐部，医美、社交电商等均为外延可能方向当前备考市值95亿元、对应2017年备考经常性净利润29.7X PE维持“买入”评级上海家化（600315）2017年1季报：四大拐点确立，业绩逐季回升

自主品牌收入重回正增长，业绩符合预期；经营质量显著提升2017Q1公司营业收入13.4亿元，同比-13.0%；归属净利润1.1亿元，同比-15.0%；剔除花王影响，营业收入同比+14.5%，归属净利润同比+1.8%，业绩符合预期。

2017Q1经营性现金流净额1.8亿元，同比+80.3%（自主品牌动销改善+花王终止采购）2017Q1期末，应收账款7.1亿元，同比-13.5%；存货6.3亿元，同比-12.9%；剔除棋牌联盟俱乐部花王影响，应收账款周转天数41天，同比减少13天，存货周转天数153天，同比减少27天。

结构优化毛利率提升，预计营销投入季度间更为平滑2017Q1，受益于高端消费回暖及佰草集、高夫等新品推出，公司高毛利美容护肤类产品增速较高；线上渠道（自营、高毛利）保持高增速，同时花王代理业务退出，产品结构及渠道构成优化，综合毛利率提升12.46pcts至72.36%。

2017Q1，销售费用同比+11.8%，销售费用率提升11.7pcts至52.7%；原因为：1. 配合新品强化品牌形象，佰草集推出新代言人刘涛、六神推出新代言人华晨宇；2. 物流成本和终端推广增加管理费用同比+7.4%，管理费用率提升2.2pc棋牌联盟俱乐部ts至11.3%；新办公楼启用带来的租金和装修摊销是主因。

管理/研发/渠道拐点已现，业绩有望逐季回升管理拐点：董事长兼总经理出现更迭，频繁的中高层人员变动结束；平安在提升控股权的同时优化公司治理研发拐点：研发能力夯实，新品储备至2018年，新品牌、新包装、新概念等产品将陆续上市，高端化、年轻化、时尚化是方向。

渠道拐点：线上和CS渠道适销产品日益丰富，线上有望保持高增长，CS渠道2017有望实现突破2017Q1营收、利润拐点已现，随着高端消费回暖、新品上市和去年低基数原因，2017业绩增速有望逐季回升未来看点：

1. 由日化龙头至大消费平台公司与控股股东平安集团控股子公司PMM签署独家经销协议，在棋牌联盟俱乐部中国大陆代理其Mayborn Group婴幼儿保健及卫生用品，利用母婴渠道实现快速铺货；2017Q1，公司账面现金21.7亿元，短期理财约18.0亿元，在大日化、大健康领域或有并购项目落地。

2. 平安渠道或放量借助大股东平安的业务领域和营销人员拓宽产品销售渠道3. 控股股东平安于2016Q4增持2%至32%，彰显对家化平台的重视及提升控股比例的意向，后续不排除继续提升控股比例的可能风险提示。

1.新品销售不达预期；2.外资及本土品牌发力，竞争加剧盈利预测及估值维持2017-19年营业收入预测48.4/55.7/64.6亿元，同比-9.1%/+15.2%/+15.9%，剔除花王后增速分别为+11.棋牌联盟俱乐部0%/+15.2%/+15.9%；维持归属净利润预测2.6/3.1/3.9亿元，同比+20.1%/+21.1%/+25.3%；剔除花王后增速分别为+42.1%/+21.1%/+25.3%。

维持EPS预测0.39/0.47/0.58元，公司管理/研发/渠道/业绩拐点确立，维持“增持”评级南极电商（002127）2016年报：生态矩阵快速扩容，业绩高增长符合预期2016年GMV+81.52%、收入+33.85%、归属净利润+75.27%，高增长符合预期。

2016年公司收入5.21亿元（同比+33.85%）、归属净利润3.01亿元（同比+75.27%）、扣非后归属净利润2.90亿元（同比+75.31棋牌联盟俱乐部%）公司业绩高增长主要因旗下品牌在阿里+京东+唯品会三大平台GMV 达72亿元（同比+82%），“南极人”GMV同比+71%，卡帝乐GMV3.79亿元。

2016Q4公司收入2.18亿元（同比+53.6%），归属净利润1.57亿元（同比+83.6%）预计公司2017Q1归属净利润2200-2650万元，同比+35%~62%，2017Q1旗下品牌GMV同比+60%~70%，其中南极人GMV+45%~55%，卡帝乐GMV1.5-2.0亿元。

品牌、品类扩容，2016年GMV同比+82%截止2016年末，“南极人”一级/二级类目分别达到57/320个（2016年新增37/191个），新增唐装/婚纱/3C棋牌联盟俱乐部数码/生活电器/家装等品类；授权供应商/经销商562/1649家（增140/596家）。

卡帝乐一级/二级类目分别10/184个，鞋品/男装/内衣/户外/箱包分别占GMV比37%/33%/21%/5%/4%，授权供应商/经销商达40/205家品牌和品类扩容带动公司旗下全品牌在阿里+京东+唯品会三大平台GMV 达72.06亿元（同比+82%），其中“南极人”67.92亿元（同比+71%），卡帝乐3.79亿元。

“南极人”品牌中运动户外/生活电器/女装/箱包/家居等GMV实现翻倍增长GMV驱电商服务综合收入高成长，首次对经销商授权收费；工具类业务高增长2016年公司电商服务综合收入4.7亿元（占总收入棋牌联盟俱乐部的89%），同比+70.4%，其中首次对经销商授权采取收费模式并贡献649万元收入。

2016年新增义乌、诸暨等园区，园区平台服务费收入1.62亿元（占总收入的3%），同比+109.8%因为园区建设周期长未来投入偏稳健已逐步关闭线下渠道，2016年货品销售收入1933万元，同比-82.0%。

此外，2016年以来完善工具类业务（包括小贷/保理等），实现收入1929万元（2015A：74万元）未来持续通过优化品牌、品类、工具带动GMV和电商服务收入高增长是战略方向业务结构优化，毛利率+14.8pcts，销售费用率-3.9pcts，出于财务谨慎性原则应收账款计提资产减值损失同比+187.6%。

2016棋牌联盟俱乐部年公司电商服务/园区平台服务/货品销售毛利率分别92.3%/50.17%/33.52%，同比+3.6/-0.6/+1.2pcts，高毛利的电商服务业务高成长带动综合毛利率+14.8pcts同时，关闭线下渠道带动销售费用率-3.9pcts。

2017年管理费用率-0.2%2016Q3大幅对应收账款计提减值0.53亿元，2016Q4回转0.15亿元，全年累计资产减值损失0.51亿元（同比+187.6%）规模及议价能力提升，经营活动现金流净额4.57亿元（2015A：0.37亿元）。

2016年公司应收账款（剔除保理/融资租赁）周转天数近200天，年底余额2.87亿元，同比+2.7%，余额增速远低于服务棋牌联盟俱乐部性收入高幅成长验证公司规模和议价能力提升；首次对授权经销商收费带动预收账款同比+167.4%，全年销售商品/提供劳务收到的现金同比+141.9%。

同时收缩货品销售业务，2016年末存货同比-16.9%2016年经营活动现金流净额4.57亿元（2015A：0.37亿元），大幅改善2017年看点在品牌孵化项目逐步落地、GMV增长；中期关注品牌矩阵、工具生态再扩张。

公司已从“南极人”单一品牌逐步建立起有梯度、跨品类的品牌矩阵，包括开发南极人子品牌（discover/home）、收购“卡帝乐”、签约Pony/母其弥雅孵化PONYTIMES （美妆）、PONY COLLECTION（服装）、miyali棋牌联盟俱乐部fe（休闲户外/瑜伽用品）等个人品牌、与百果园合资打造“精典泰迪”（坚果零食）等。

目前公司储备卡通、动漫IP资源丰富，2017年关注品牌孵化项目逐步落地及终端销售增长中长期关注品牌、品类、工具类再扩张，其中工具方面大数据类、ERP等服务工具均是可能拓展方向风险因素时间互联交易进度低于预期风险，应收账款风险。

盈利预测、估值及投资评级结合GMV高增长，上调2017-2018年备考归属净利润预测至5.9/8.7亿元（原预测5.2/7.3亿元），新增2019年备考归属净利润预测11.8亿元不考虑时间互联，预计2017/2018/2019年归属净利润5.0/7.5/10.5亿元，对应2017-2019年棋牌联盟俱乐部EPS 0.33/0.49/0.68元/股。

公司依托较强品牌及流量运营能力孵化多品牌矩阵，并向内容端CP、IP延伸增长前景好，当前股价对应备考市值184亿元、2017年备考PE 31X，维持“买入”评级银座股份（600858）2017年一季报：利润见底趋势已现，重申长期价值

2017Q1收入同比-0.80%，归属净利润同比-25.31%，业绩降幅大幅收窄2017Q1公司收入37.0亿元、同比-0.80%（2016Q1：-8.03%），归属净利润3731万元、同比-25.31%（2016Q1：-54.51%）。

公司业绩降幅大幅收窄主要因淄博、莱芜、菏泽等二线较弱及底线城市销售回暖，及青岛和谐广场/棋牌联盟俱乐部乾豪商城等新店保持双位数增长2017Q1公司新开超市1家，截止2017Q1门店122家（购物中心/百货/超市2/44/76家），覆盖山东13个地市和河北3个地市；同时托管股东银座商城旗下46家门店；计划2017Q2新开超市1家、百货2家。

分业态看，百货、超市、购物中心收入降幅均同比收窄；线下竞争激烈导致毛利率持续下滑2017Q1公司百货/超市/购物中心收入分别22.9/10.0/1.9亿元（占收入的62%/27%/5%），分别同比-0.84%/-2.54%/-0.01%，降幅同比收窄9.46/2.04/2.05pcts。

2017Q1公司综合毛利率17.12%、同比-0.74pcts，其中百货/棋牌联盟俱乐部超市/购物中心毛利率分别12.57%/12.45%/21.60%、同比-0.68/-0.33/-2.54pcts新店渐度过培育期，亏损地产项目结算基本完成，公司盈利能力及经营性现金流净额环比改善明显。

2017Q4公司销售+管理费用率环比-2.22pcts、净利率环比+1.44pcts，实现环比扭亏此外，公司存货周转稳中略提效，2017Q1存货周转天数47天（2016Q1/2016Q4分别51天/48天），经营活动现金流净额1.2亿元（2016Q1/2016Q4分别0.2/0.5亿元）。

2017年看点在业绩见底改善；从中期看重启整体上市也是必然趋势，同时产业资本已增持至14.31%助力价值重估公棋牌联盟俱乐部司主要房地产项目2017-18年将结算完成，未来2-3年资本开支有望从高峰期的7~8亿元/年降低至2~3亿元/年，财务费用压力亦有望减轻；且新任董事长上任积极创新提效，结合新店培育判断2017-18年盈利大概率逐渐走出底部。

2015-2016年曾公告整体上市后被股东大会否决，预计未来改革仍将向整体上市、员工持股、引入战投三方向推进茂业系目前持股14.31%，不排除后续继续增持公司百货、购物中心自有物业128万平米，重估价值122亿元，考虑净负债后NAV76亿元。

国改重启及产业资本持续增持均有望推动估值修复风险因素：整体上市进度低于预期；盈利改善进程低于预期盈利预测与估值评级维持2017-201棋牌联盟俱乐部9年归属净利润预测0.3/0.4/0.5亿元、测算后对应EPS 0.06/0.08/0.11元。

建议在极低利润基数下淡化短期业绩表现，关注当前市值下银座近130万平自有物业资产的长期价值，当前股价已调整至产业资本举牌平均成本（9.0元/股）以下，改革推进及举牌预期或带动长期修复维维持“买入”评级及13.0元目标价。

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